分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cú精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字n)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(x精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字ìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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