摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(y2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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